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房地产业链条的领先滞后——从销售、开发投资
发布时间:2019-04-12 11:54   信息来源:admin   
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  本文主要研究房地产产业链条各个环节统计数据之间的传导效应。主要研究内容分为三个层面:房地产开发投资对上游建材商品价格的带动作用,销售对地产投资的拉动作用,以及影响销售的主要因素。

  对于房地产开发投资对建材等商品价格的带动作用,我们发现房地产投资中的建安投资与建材市场价格总体呈现正相关关系,投资额中土地购置费用占比的不同,会影响地产投资对建材价格的拉动效果,并由此进一步分析认为未来建安投资与土地购置费和建安投资占比变化在一定程度上取决于三四线城市房地产市场能否持续火热,在目前部分三四线城市房地产市场土地溢价率上升较快且房企未来开发意愿稍显不足的情况下,地产投资对未来建材需求以及价格的拉动,以及最终对PPI的支撑作用或将有限。

  对于销售对地产投资的拉动作用,一方面我们发现销售中期房与现房销售对应的目的不同,其中期房对于投资的拉动作用更大,且三四线城市期房与现房销售规律明显不同于一二线,主要原因为棚改货币化,另一方面我们分析了销售对投资拉动领先时间长短变化,从中可以看出开发商的风险偏好下降,且销售对投资领先的关系逐步被打破。最后,我们分析了量价关系对地产投资拉动影响,发现地产销售面积作为“量”的衡量指标增速先行与地产投资,而价格指标房价基本与地产投资增速同步。

  对于影响销售的因素,我们研究发现,金融环境宽松程度、房地产政策因素有影响,而居民收入、财富效应的影响则不明显。

  本章主要探讨房地产投资中的建安投资与上游建材市场的关系,一方面我们发现房地产投资中的建安投资与建材市场价格总体呈现正相关关系,但在去年6月之后建安投资与建材价格的上述关系发生改变,主要原因是供给侧改革。此外,投资额中土地购置费用占比的不同,会影响地产投资对建材价格的拉动效果。一二线城市由于地价较贵,在相同地产投资额中土地购置费依然上升,三线城市土地购置费虽稳中略有下降趋势,但近期部分三线城市土地市场明显升温,故而地产投资未来或对上游建材价格拉动作用或受限。

  以水泥和钢铁为例,选取水泥价格指数以及钢材综合价格指数衡量上游建材市场价格变动情况,可以看出2016年6月之前建安投资增速与水泥及钢材价格变动方向基本一致。房地产开发投资完成额主要包括:建筑工程、安装工程、设备工器具购置、配套工程投资(配套工程投资统计在2014年被取消)和其他费用。其中建筑工程投资和安装工程投资(统称为“建安投资”)均与施工关节相关,故而与上游建材市场等产生直接的联系。建安投资对水泥价格变化有一定程度的领先性,2016年之前,当建安投资对水泥价格大概领先10个月左右。而钢材价格基本呈现同步变化趋势,说明地产投资对建材等商品价格有一定拉动作用。

  但在去年6月之后建安投资与建材价格的上述关系发生改变,主要原因是供给侧改革。2016年国务院把化解产能过剩作为重中之重的工作,继国发[2009]38号文 《关于抑制部分行业产能过剩和重复建设引导产业健康发展若干意见的通知》中提出“严格控制新增水泥产能”,2013年国发〔2013〕41号文件《关于化解产能严重过剩矛盾的指导意见》提出坚决“遏制产能盲目扩张”之后,国办发〔2016〕34号文件《关于促进建材工业稳增长调结构增效益的指导意见》再次明确提出严禁新增产能。2016年水泥行业推进供给侧结构性改革,以“稳增长、调结构、增效益”为重点,行业采取了包括错峰生产、开展行业自律、加强区域协调、市场整合等一系列措施,使多数区域市场供求关系得到阶段性的改善,水泥价格持续回升。

  2016年2月份,国务院发布《关于钢铁行业化解过剩产能实现脱困发展的意见》6号文,明确5年时间化解钢铁过剩产能1-1.5亿吨。2015年12月,中国钢材市场价格跌入谷底,供给侧改革启动后,在化解过剩产能的推动下,中国钢材市场供需关系明显改善,市场价格震荡回升。

  建安投资同比增速与上游钢材及水泥价格大体呈现同向走势,在一定程度上可以由土地购置费与建安投资在房地产开发投资中总量占比变化估计房地产投资对上游建材价格的拉动情况。从图3中可以看出,房地产开发投资完成额中建筑工程费用占比最高,基本稳定在60%左右,其次是其他费用,占比基本为20%左右,而在其他费用中基本以土地购置费为主,所以地产开发投资完成额主要包括建安投资与土地购置费。

  当土地购置费用占比较大时,虽然房地产开发投资完成额也会相应提升,但土地购置费的支出并不会对上游建材产生影响,故而相同额度的投资额对建材价格的拉动效果会因此有所差别。以建安投资总和占比和土地购置费占比来看,我国房地产开发投资完成额中建安投资占比稳中略升,而土地购置费占比略有下降,说明相同额度的地产开发投资额对建材市场价格的拉动作用或略有上升。

  地产投资未来对上游建材价格的拉动作用或受限,部分三四线城市成交土地溢价率攀升,未来土地购置费占比或将有所上升。一二线城市由于地价较贵,在相同地产投资额中土地购置费依然上升,三线城市土地购置费虽稳中略有下降趋势,但近期部分三线城市土地市场明显升温。从图5中可以看出,自2013年3月一线和二线城市土地购置费占比回落至低点开始,土地购置费占比一路呈现上升波动趋势。

  反而三线城市长期来看土地购置费占比略有下降,占比较低,但未来随着三四线城市土地市场争夺越发激烈,三线城市近期成交土地溢价率已经达到40%-50%。根据证券时报7月2日的报道,2017年上半年,全国50 个城市的土地溢价率排名中,排名前10 位的城市分别为清远、南昌、珠海、合肥、嘉兴、惠州、佛山、肇庆、漳州和镇江,溢价率分别为214%、147%、137%、122%、121%、100%、99%、86%、82%和81%。在这10 个城市中三线个,这说明三线城市的土地市场有明显的升温。

  建安投资自去年6月开始同比增速基本持平,对建材市场支撑力度有限,且一二线房地产市场新开工面积增速与去年同期相比处于较低位置,三线城市同比增速回落后有所上升,总体来说房企未来开发意愿略显不足。房地产开发投资除了购置土地外,施工期内投资与购买建材联系较大,即建安投资。而施工期内投资与施工面积有关,施工面积受新开工面积的影响较大,且一定程度上新开工面积可以反映未来房企的开发意愿。

  当房企认为未来需求会上升有利可图时,会增加新开工面积,进而带动施工期内投资,拉动上游建材市场。从图7中可以看出一线年中至今一直处于下降趋势,而二线城市新开工面积在去年同比大幅上升后快速下降至2017年3月后小幅回升,三线月基本呈现上升趋势,但在4月同比下降后虽略有上升但增幅较缓。总体来看近期房企开发意愿或显不足。

  未来建安投资与土地购置费和建安投资占比变化在一定程度上取决于三四线城市房地产市场能否持续火热,在目前部分三四线城市房地产市场土地溢价率上升较快且房企未来开发意愿稍显不足的情况下,地产投资对未来建材需求以及价格的拉动,以及最终对PPI的支撑作用或将有限。

  本章主要讨论销售对地产投资拉动,一方面我们发现销售中期房与现房销售对应的目的不同,其中期房对于投资的拉动作用更大,且三四线城市期房与现房销售规律明显不同于一二线,主要原因为棚改货币化,另一方面我们分析了销售对投资拉动领先时间长短变化,从中可以看出开发商的风险偏好下降,且销售对投资领先的关系逐步被打破。最后,我们分析了量价关系对地产投资拉动影响,发现地产销售面积作为“量”的衡量指标增速先行与地产投资,而价格指标房价基本与地产投资增速同步。

  房地产销售主要分为现房销售和期房销售,现房销售对应库存去化,而期房销售对于房地产企业自有资金要求相比现房销售来说要低,对房企整个资金链条运转起到加速作用,也对地产投资起到较大的拉动作用。现房是指消费者在购买时具备即买即可入住的商品房,即开发商已办妥所售房屋的大产证的商品房,与消费者签订商品房买卖合同后,立即可以办理入住并取得产权证。现房的销售可以起到去库存的效果。

  期房是指开发商在建的、不能交付使用的房屋,但是在取得商品房预售许可后,可以将这些房屋进行预售给消费者。目前国内实行的商品房预售制度,房地产开发企业可将正在建设中的房屋预先出售给承购人,pt老虎机平台由承购人预先支付定金或房款。由于可以预先收取款项,相对于现房来说提前收回了部分资金,可以以此进行下一步的投资,从而加快从拿地到竣工整个地产链条。

  期房销售额约为现房的3.5倍且比值大体呈现下降趋势,除08年金融危机前后两者销售额同比增速基本保持一致。从总量数据来看,期房销售多于现房销售,销售额比例大约为3.5:1,2012年至2015年期房销售相对于现房销售有所下降,但16年的比例略有上升。此外,总体上来说现房与期房销售同比增速基本保持一致,除了08年金融危机之前期房销售增速大幅超过现房导致房地产泡沫,以及金融危机之后为刺激经济复苏而拉动房地产投资增长时也出现期房销售额增速超过现房的现象。

  对于三线城市来说,期房与现房销售增速规律明显不同于一二线年后现房和期房销售同比增速出现分化,对应棚户改造的推进及棚改货币化施行。棚户区改造自2005年就已经开始,但发展较为缓慢,直到2014年央行设置了PSL(抵押补充贷款)工具,支持国家开发银行等政策性银行加大对“棚户区改造”重点项目的信贷支持力度,采取实物安置和货币补偿并重的措施,从图中也可以看出2015年后现房销售累计同比上升较快。在2015年6月之后,棚改补偿模式转向货币安置优先,货币化安置是指政府直接以货币的形式补偿被拆迁棚户区居民,之后居民再到商品房市场上购置住房。

  居民得到补贴后拥有一定的现金,且原有土地被拆迁,则有需求且有资金购置现房及期房进行安置。总体来说,在以货币化安置为主的政策逐步推行后,对三线城市期房销售额产生了促进作用,从2015年6月至今一直保持增长的趋势,拉动三四线城市地产投资,进而为总量上的房地产投资增长助力。同时现房销售额同比也保持较高的增速,至2017年增速回落,三四线城市房地产去库存有一定成效。

  虽然三四线城市期房销售额累计同比增速呈现上升趋势,对房地产投资产生一定拉动作用,但下半年三四线城市地产市场量、价两方面均存在压力,期房销售对三四线城市地产投资的拉动或难保持一直增长的态势。从价上来说,三线城市商品房销售面积与销售额的分歧,显示三四线城市未来调控房价的可能性增加。图中可以看出2015年初至2016年3月,现房销售面积与销售额有较大分歧,主要原因为当时三四线房地产市场还是以去库存为主,带动现房销售火爆,进而推高现房的价格,使得销售额增速远超销售面积,但随着棚改任务完成良好,去库存取得成效,二者又归于统一。

  另一方面对于期房销售,2017年至今销售额与销售面积产生了明显背离,说明三四线城市房价对于销售额产生了一定的支撑,但由于此次棚改货币化目的为安置棚改户以及去库存,或并非推动房价过快上涨,故而多地政府已经开始调控当地房价,如2017年3月以来,河北涿州、涞水、浙江嘉善、安徽滁州、张家口崇礼区等地已相继出台或升级限购、限贷政策。

  从量上来看,多省2017年上半年棚改货币化安置推进较快,本年任务完成情况较好,下半年继续对房地产市场发力程度或将有限。例如:2017年,安徽省新开棚户区改造目标任务为33.2万套。截至6月底,全省新开工棚户区改造24.87万套,开工率达74.88%。甘肃省截至6月底,甘肃省新开工棚户区改造110922套,开工率为66.7%,棚户区改造基本建成55307套,完成率为82.6%。

  2009年以来房地产开发商风险偏好在逐步下降。下图中,上面的四个圈表示当商品房销售面积回落的时候,对房地产投资回落的影响时滞在缩短。前两个圈可以看出时滞大约为2-3个季,而后两个圈可以看出,商品房销售额下降的时候,房地产开发投资完成额也在当期下降;下面三个圈则表示:以前如果销售见底后回升了,房地产投资滞后两至三个月后即回升,而近期回升的时滞越来越长,2015年2月商品房销售触底回升,而11月时房地产投资才开始回升。这表明开放商日趋谨慎,风险偏好在降低。

  除了有一二线城市的房地产调控政策的外溢效应,我们认为这种销售与投资领先性的打破还与三四线城市的棚改货币化安置政策有关。由于棚改货币化的推进,使得三四线城市房地产销售与投资之间的关系并未呈现如一二线城市的规律,即销售额在走高,对地产投资产生拉动作用,特别表现为期房销售额对投资的领先性。故而从总量数据来看,由于三四线城市投资上涨,对总体房地产投资起到支撑作用,但今年4月地产投资已见顶回落,销售一直走低,结合前文所述,未来地产投资或难走高。

  商品房销售面积作为“量”的衡量指标,增速基本领先地产投资,说明销售对于地产投资的传导具有一定的时滞性,而以70大中城市新建住宅价格指数作为衡量标准的房地产价格在2015年之前与地产投资变化方向及时点基本一致,在一定程度上说明房价对地产投资有决定性作用,如果房价增速较快,开发商认为有利可图那么就会增大地产开发投资,故而会呈现一致的走势。2015年中旬之后价格走高而地产投资并未走高,结合上图来看主要是由2015年“330新政”刺激下一线城市房价大涨,但二三线年增速同比为负值,说明相较于2014年同期房价还有所下降,一线城市实际房地产投资对整体的拉动作用较小,有较多政策限制,而所以总体的地产投资滞后至2016年初才上升。

  从前文可知地产销售对投资有直接的拉动作用,那么房地产的销售到底由什么因素影响?我们研究发现,金融环境宽松程度、房地产政策因素有影响,而居民收入、财富效应的影响则不明显。

  融资成本与房地产销售基本呈现相反走势。贷款基准利率以及理财产品利率等是融资成本的重要决定因素,从下图中可以看出,中长期贷款利率、个人住房公积金贷款利率等下降时,商品房销售额同比增速均呈现上升趋势,而利率提高进行调控时则会使得商品房销售额同比增速下降,理财产品利率与销售增速也呈现相反的走势。

  财富程度增加时或并不意味着地产销售相应增长。我们以M2中披露的个人存款、上证股指为代表衡量财富因素对地产销售的影响,当股市较好的时候,部分人的财富得到一定的提升,当股市较差的时候则相反,但从下图中可以看出,股指大涨的时候商品房销售同比增速也在提高,但股市大跌时增速却并不一定下滑。对于个人存款来说,自2010年初至今,同比增速一直保持波动下降的趋势,而商品房销售额同比则有升有降,变化同步性较差,所以我们认为财富效应对地产销售的影响较小,推测可能政策因素为销售变化的主导因素。

  棚户区改造由来已久,是中国政府为改造城镇危旧住房、改善困难家庭住房条件而推出的一项民心工程。中国从2009年开始,对中国国内煤炭采空区、林场、农垦及华侨农场中棚户区进行大规模改造。2015年之前的棚改安置都以实物安置为主。所谓实物安置,指的是政府主持新建一批安置房,然后根据被拆迁房屋确权面积确定安置房对接面积后上靠标准房型对被拆迁人进行安置的方式,一般的面积对接原则是在原地段提供与被拆迁房屋等面积的安置房,或者在其他地段提供与被拆迁房屋等市价的安置房。

  2015年6月,国务院颁布《关于进一步做好城镇棚户区和城乡危房改造及配套基础设施建设有关工作的意见》,要求进一步做好城市棚户区改造,并积极推进棚户区改造货币化安置。我国的棚户区改造的补偿模式由之前的实物安置为主转为货币安置为主。货币化安置,指的是在拆迁棚户区住宅房屋时,拆迁人将应当用以安置的房屋按规定折算成安置款,由被拆迁人选购住宅房屋自行安置的方式。通过货币补偿的方式替代了原有的实物补偿,解决了重复建设问题。货币化安置主要有三种方式。

  在棚户区改造中积极推行货币化安置,扩大货币化安置比例,有利于降低商品房库存,调整结构,实现棚户区改造与房地产市场联动,促进房地产市场平稳健康发展。棚改货币化一方面提高了居民的购买力,从而带动三四线城市房地产去库存,提高房地产销售从而带动房地产投资,拉动GDP,并且改善居民生活,改造城镇危旧住房、改善困难家庭生活条件。

  货币化安置得以较快推进,PSL(抵押补充贷款)投放是一大助力。PSL是中国人民银行于2014年4月创设,其目的是为支持国家开发银行等政策性银行加大对“棚户区改造”重点项目的信贷支持力度,给开发性金融支持棚改提供长期稳定、成本适当的资金来源。央行通过PSL向国开行发放贷款,之后国开行通过棚改专项贷款向地方政府发放贷款,地方政府通过货币化安置向棚户区居民发放补偿款,地方政府拆迁卖地后偿还国开行贷款,国开行再偿还央行贷款。PSL的投放大量集中在15年,而2017年央行投放的抵押补充贷款数量较2016年缩减较大,其中去年1-7月的PSL贷款总额为7035.11亿元,而相比之下今年1-7月仅有4168亿元,累计同比下降42.94%。

  从图25中可以看出,棚改货币化实施后,对三线城市地产销售与投资均产生了较大的拉动作用,助力三四线城市房地产市场销售与投资回暖。

  08年金融危机爆发后国内经济也受到冲击,为刺激房地产发展,国内出台了一系列救市政策,主要例如:2009年《政府工作报告》中提出的,2008年9月份后,国际经济形势急转直下,对我国的不利影响明显加重,政府将宏观调控的着力点转到防止经济增速过快下滑,实施积极的财政政策和适度宽松的货币政策,五次下调金融机构存贷款基准利率,四次下调存款准备金率等。2008年10月,央行扩大商业性个人住房贷款利率下浮幅度,将贷款利率的下限调为0.7倍,首付比例下调为20%。在积极的财政政策和适度宽松货币政策以及相关各项支持政策的刺激下,地产销售增速触底反弹快速上涨,房地产行业复苏也带动国内GDP等指标转好。

  2010年至2013年主要以遏制房价过快上涨为主,地产销售增速应声跌落。

  2009年房价过快增长,在2009年末环比增幅达到了顶峰,过快的房价上涨容易导致泡沫且危害金融和经济安全,国内出台一系列政策抑制房地产过热的势头。主要政策有:2009年12月14日国务院常务会议上,就促进房地产市场健康发展提出增加供给、抑制投机、加强监管、推进保障房建设等四大举措(“国四条”),会议同时明确表态“遏制房价过快上涨”。2010年4月17日国务院为了坚决遏制部分城市房价过快上涨,发布《国务院关于坚决遏制部分城市房价过快上涨的通知》简称“新国十条”,实行更为严格的差别化住房信贷政策,施行限购,地方人民政府可根据实际情况,采取临时性措施,在一定时期内限定购房套数。2011年1月26日,国务院常务会议再度推出八条房地产市场调控措施,即“新国八条”,要求强化差别化住房信贷政策,对贷款购买第二套住房的家庭,首付款比例不低于60%,贷款利率不低于基准利率的1.1倍。2011年7月12日国务院要求继续严格执行限购政策,对上涨过快的二、三线城市也要采取限购。地产销售增速也遭遇了断崖式下跌。

  2011年10月,欧债危机已经席卷整个欧洲,对我国也造成较大影响。人民银行从2011年四季度起,一直持续到整个2012年,实行较为宽松的货币政策。2011年12月5日,央行下调存款性金融机构准备金0.5%,2012年两次下调存款准备金率共1%,并在年中时两次调低存贷款基准利率。降准降息后,房地产开始回暖,商品房销售增速在13年初达到另一高点,一线日举行的国务院常务会议出台了楼市调控“国五条”。会议不仅再次重申坚持执行以限购、限贷为核心的调控政策,坚决打击投资投机性购房,还在继2011年之后再次提出要求各地公布年度房价控制目标。在一系列政策规范下,2013年商品房销售增速呈现下降趋势。

  2014至2016年3季度地产政策主要目标为稳增长去库存,销售增速也步入全面上升阶段

  2014年中国经济面临一定下行压力,我国房地产市场步入调整期,各地商品住宅库存量高企,对市场预期的转变进一步影响新开工节奏,房地产投资增速明显下滑。在此背景下,政策以“稳为主”。截止 2014年底,除北上广深,大部分实行限购的城市取消了限购政策。2014年9月30日央行发布《中国人民银行中国银行业监督管理委员会关于进一步做好住房金融服务工作的通知》(即“930新政”),对个人住房贷款需求的支持力度大幅提升。2015年3月30日中国人民银行、住建部、银监会联合发布《关于个人住房贷款政策有关问题的通知》(即“330新政”),对购买二套房的最低首付款比例调整为不低于40%,公积金贷款首套房首付比例调整为 20%。此外,2015年在基准利率方面,央行五次下调人民币存贷款基准利率。准备金率方面,中国人民银行四次普遍降准和五次定向降准。在330新政及此后一系列降息降准的刺激下,一二线房价上升,地产销售迎来新一轮大涨。

  2015年12月中央城市工作会议上指出,2016年经济社会发展五大任务之一就是化解房地产库存。2016年2月2日,央行、银监会发布《关于调整个人住房贷款政策有关问题的通知》,提出在不实施“限购”措施的城市,居民家庭首次购买普通住房的商业性个人住房贷款,原则上较低首付款比例为25%,各地可向下浮动5个百分点,此次政策将首付比例降至20%和30%,凸显“去库存”的决心。2016年2月29日,央行宣布下调金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点。2016年8月3日,国家发改委在其官方网站发文表示,下半年将加大针对房地产去库存的因城施策调控力度。商品房库存较大城市,可采取发放购房补贴、先租后售、与政府共有产权等方式促进居民购房,各地为了有效去库存,出台了“直接补贴”等多种政策,例如“四川德阳农村居民购房给予每套5000元补助”等。

  2016年9月至今保持去库存,防风险的主线不变,地产销售增速虽有下降但幅度较缓

  在去库存政策背景下,一边是一二线部分城市房价上涨过快,一边是三四线城市销售依旧乏力,这显然背离了政府出台去库存政策的初衷。2016年9月30日至10月6日凌晨,9月30日至10月6日夜间,短短七天时间,南京、厦门、深圳、苏州、合肥等共计19个城市先后发布新楼市调控政策(

  对于三四线城市来说因城施策去库存是主线,对地产销售有促进作用。以山东潍坊为例,2016年6月,潍坊市出台了购房补贴政策,规定在奎文区、潍城区、潍坊高新区等地购房,会给予契税补贴、营业税补贴等优惠。同时,潍坊还对三种在高新区买房的情况,分别给出鼓励并享受不同的财政补贴。一系列的政策促进了房屋销售面积的增长和库存量的下降。根据山东省统计局提供的数据,截至2017年5月底,山东省房地产市场现房待售面积3940万平方米,待售面积下降14.5%,降幅较1-4月扩大0.3个百分点,较去年同期扩大37.3个百分点,现房库存已降至2015年来最低水平。但随着三四线城市房价的上涨和库存量下降,各地政策纷纷转向,转而通过规范房地产市场来抑制房价过快增长。潍坊部分区县房价出现近千元的上涨,之前鼓励购房的政策在2017年也大都被取消。为了抑制房价过快上涨,潍坊市住建局于今年5月25日发布了文件,重点打击房企无证预售。同时,相关部门还要求当地房地产开发企业预售商品房,已备案的应按照申报价格销售,3个月内不得涨价;3个月后需调整价格的,应报价格主管部门批准。

  从上述梳理中可以看出,对于房地产销售来说,政策调控因素依然是其发生较大变化的主要原因。

  房地产产业链对债市影响较大的主要有两方面,一是地产投资对上游建材价格支撑作用而导致的PPI上升,以及对下游CPI的传导,二是地产投资直接对经济的拉动作用。但根据我们的分析,建安投资自去年6月开始同比增速基本持平,对建材市场支撑力度有限,且一二线房地产市场新开工面积增速与去年同期相比处于较低位置,三线城市同比增速回落后有所上升,总体来说房企未来开发意愿略显不足,故而地产投资对未来建材需求以及价格的拉动,以及最终对PPI的支撑作用或将有限。此外,虽然三四线城市期房销售额累计同比增速呈现上升趋势,对房地产投资产生一定拉动作用,但下半年三四线城市地产市场量、价两方面均存在压力,期房销售对三四线城市地产投资的拉动或难保持一直增长的态势,地产投资或面临下行压力。在PPI或不会大幅上行而带动CPI大涨以及经济或面临下行压力的情况下,货币政策或将继续保持稳健中性的温和态势。

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